近日，中欧基金举办20周年品牌发布会暨投资策略会 ，固收投资部研究组负责人 、基金经理王申围绕宏观债务去化进程
、经济结构分化与机构配置逻辑三大维度
，深度研判下半年债券市场走势。

　　在王申看来 ，当前国内债务去化进程尚处中段，中长期低利率环境具备支撑 。上半年债市表现超预期
，回归了固定收益的稳定特性， ，当前债市总体定价合理
，仍是大类资产配置中坚实的底仓配置品种
。

　　债务去化进程行至中途

　　王申指出 ，当前传统经济部门的宏观主线仍是债务去化
，整体进程处于中段，尚未接近尾声。

　　从居民部门来看 ，DSR模型（居民可支配收入中用于还本付息的比例）数据显示
，居民部门DSR已从高点回落，但距合理水平仍有距离 。结合世界 经验与模型测算 ，DSR指标回到合理水平的时间预计在2027年底至2028年上半年
，同时也对应房地产大周期的底部位置，因此当前谈论房地产底部或许仍为时尚早。

　　政府部门方面 ，化债进程同样有待持续
。企业部门层面，A股上市公司（剔除金融石油石化）数据显示
，从2023年二季度至2025年上半年，企业经历了近10个季度的主动产能去化。2025年三季报以来 ，企业盈利出现低位企稳反弹迹象
，表明新的供需平衡正在逐步构筑，但企业部门整体的产能扩张尚未启动 。

　　新旧经济周期分化

　　王申进一步指出 ，当前宏观经济内部结构分化显著
，新经济与传统经济所处周期位置截然不同
。

　　以ROIC（投入资本回报率）与融资成本对比来看，传统经济部门的盈利空间仍不足以支撑新增产能扩张 ，产能去化与出清过程仍在持续。而新经济部门——涵盖AI、先进制造 、机器人、新能源等领域——则呈现截然不同的面貌 。

　　截至今年一季报
，新经济已快速从低位区间迈入盈利明显改善阶段，产能压力尚未明显释放 ，景气度回升信号清晰
。

　　王申将宏观格局概括为“新经济主导增长盈利
，传统经济主导债务融资”。这一结构性特征，将深刻影响股债资产的相对定价 。

　　债市整体具有较好的配置价值

　　王申分析道 ，2025年下半年债市明显调整，主因是当时以十年期国债收益率为代表的债市定价
，持续低于银行体系负债成本，存在显著的定价泡沫
。伴随2025年下半年的债市调整 ，十年期国债持续回升后回到银行负债成本之上
，定价泡沫被挤破，债市整体定价重新回到了合理区间。

　　当前 ，以十年期国债收益率为标杆
，其相对银行负债成本的利差仍持续保持较为合理的正利差空间，呈现合理的配置价值 。即使后续央行不降息 ，年底前银行负债成本仍有望进一步下行
，债券比价效应将进一步改善
。

　　展望下半年，债市作为大类资产配置的底仓品种 ，配置价值依然坚实。未来低利率环境有望延续
，债市总体定价处在中性合理的水平，随着下半年银行负债成本的进一步下行 ，纯债依旧有望继续作为较为稳健的底仓品种，但绝对回报水平相比上半年或将有所回落 。

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